近期，AI技术引领美股和A股科技板块持续攀升，费城半导体指数年内涨幅一度突破90%，但近期相关板块出现剧烈波动，引发市场对泡沫风险的讨论。景顺投资高级基金经理刘徽在接受专访时表示，当前AI行业尚未出现显著泡沫化迹象，其发展逻辑与20世纪90年代的互联网泡沫存在本质差异。
刘徽指出，市场对AI泡沫的担忧已大幅缓解。去年底，近半数投资者认为AI存在严重泡沫，而今年4月这一比例骤降至5%。核心原因在于AI智能体商业化落地后，Token使用量呈指数级增长，全球头部大模型规模较年初扩大4倍，云端营收持续高增长带动企业现金流改善，有效对冲了行业高资本开支的顾虑。以智能编程领域为例，Anthropic凭借新产品实现300亿美元年度经常性收入，反超OpenAI的250亿美元，市场份额快速攀升。
对比历史行情，刘徽认为本轮AI板块涨幅与基本面支撑显著强于互联网泡沫时期。互联网板块指数曾暴涨5倍，而当前AI板块整体涨幅仅1倍多；头部企业营收规模从互联网时代的微薄广告收入跃升至数百亿美元级别；纳斯达克指数市盈率约27倍，远低于互联网泡沫顶峰时的65倍。半导体行业表现同样印证这一观点：美国费城半导体指数五年累计涨幅约3倍，主要由盈利增长驱动；中证半导体指数涨幅约2倍，估值抬升幅度可控，其中芯片制造环节估值偏高，但设备、光刻胶等材料板块市盈率仍处于合理区间。
随着AI应用从生成式向代理式转型，投资逻辑正发生深刻变化。刘徽分析，生成式AI阶段投资集中于产业链中上游，如海外GPU、国内光模块等板块；而智能体时代下，下游营收增长将成为支撑行业发展的关键。他特别看好三大细分领域：一是CPU与存储芯片，智能体兴起带动传统芯片需求激增，海外龙头股价已显著上涨；二是大模型与云服务，国产大模型凭借成本优势在海外欠发达地区具备拓展空间，国内互联网系云厂商竞争优势突出，若未来出现云业务分拆上市将创造投资机遇；三是AI PC领域，作为智能体重要落地载体，国内龙头企业估值仍处合理区间。
中美大模型竞争格局呈现差异化特征。刘徽指出，双方用户规模处于同一量级，但海外头部企业年营收达数百亿美元，国内同类产品仅数亿美元，主要受制于Token定价偏低和付费率不足。不过，国内企业普遍实现盈利，得益于运营成本较低；而海外企业因固定资产投入庞大尚未扭亏。随着AI技术渗透加速，B端客户付费意愿有望显著提升，或成为国内企业营收增长的新引擎。
对于泡沫风险监测，刘徽建议重点关注四大指标：云服务商资本开支变动、大模型迭代能力、芯片库存水平以及企业融资环境。他特别强调，当前全行业芯片供不应求，若出现库存积压将预示需求走弱；而海内外头部AI企业融资进程顺畅，若普遍遭遇融资困难则是行业转冷的重要信号。
