2026年初，国货美妆领域出现一幕引人注目的景象：贝泰妮股价在两个月内飙升近20%，在众多国货美妆品牌中脱颖而出。然而，回顾其2025年前三季度的业绩，却呈现出另一番景象，公司营收34.64亿元，同比下降13.78%；归母净利润2.72亿元，同比下滑34.45%；扣非净利润降幅更是达到46.17%。营收和净利润双双下滑的基本面，与二级市场的强劲表现形成了鲜明对比。
这种“业绩下滑、股价上扬”的反差现象，反映出市场交易逻辑的转变。市场不再单纯聚焦于企业的过往业绩，而是将目光投向了企业未来的价值预期。那么，这究竟是悲观情绪释放后的技术性反弹，还是市场洞察到了尚未在财报中体现的深层变化？答案或许隐藏在贝泰妮过去一年的战略布局之中。
贝泰妮管理层将战略重心押在了三个关键方向：深入原料研发领域、培育第二个“薇诺娜”品牌以及构建“械 + 妆”的医美生态闭环。这三个战略方向无一不耗费巨大资金，且都需要较长时间才能看到成效，同时也充满了不确定性。因此，这轮股价上涨可以被看作是市场对贝泰妮高风险战略转型的一种“风险定价”。曾经被誉为“药妆茅”的贝泰妮，在面临财务压力的情况下，能否成功搭建起从“原料 - 产品 - 医美生态”的价值壁垒，成为市场关注的焦点。
在原料研发方面，贝泰妮将目光聚焦于云南植物。近年来，云南成为众多品牌讲述产品故事的热门之地，霸王茶姬以云南原叶茶为卖点，瑞幸强调云南咖啡豆，良品铺子到云南采购夏威夷果，本土蓝莓也凭借品质优势在市场上崭露头角。然而，护肤品行业与这些领域有所不同，其叙事重点早已从植物园转向了实验室。当国际大牌纷纷在A醇、胜肽、玻色因、PDRN等成分上展开激烈竞争时，主打植物成分的路线显得有些“复古”。而且，植物成分赛道竞争异常激烈，从老字号到新锐品牌，众多产品都宣称含有“高原植物提取”，植物战的红利早已被瓜分殆尽。那么，贝泰妮为何仍坚持死磕云南植物呢？
2025年前三季度，贝泰妮研发投入达1.71亿元，研发费用率为4.95%。更值得关注的是其“新原料备案”情况，截至目前，公司累计完成19项化妆品新原料备案，位居行业前列，且这些备案原料均来自云南本土，如长梗冬青苷、总状绿绒蒿、滇牡丹籽油等。在成果转化方面，已有7款新原料应用于旗下薇诺娜、瑷科缦、贝芙汀等品牌产品中，覆盖了舒敏、保湿、抗衰等功效领域。由此可见，贝泰妮试图通过掌控“原料主权”来构建产品壁垒。过去二十年，国货美妆的核心模式是“组局”，即利用国际供应商的原料、代工厂的生产线以及流量平台的渠道来打造品牌。但这种模式的弊端在于，核心原料掌握在他人手中，企业缺乏成本定价权和供应链稳定性，产品也缺乏核心竞争力。以贝泰妮的核心植物原料青刺果为例，研发团队通过技术迭代，实现了从青刺果油到青刺果黄酮，再到青刺果多糖的提取研究。青刺果多糖能够全面激活CLAUDIN家族，从根源上阻断皮肤敏感，并被应用于薇诺娜第二代舒敏保湿特护霜中。据了解，该产品自2024年3月上市以来，销量已超过十亿元。2025年，在全球顶尖的In - Cosmetics Global展会上，贝泰妮展示了这些原料，试图从“应用者”转变为“定义者”。然而，化妆品植物战的红利期已过，植物“原料主权”的价值短期内难以体现在产品溢价上。贝泰妮需要证明的是，在青刺果之后，还能否推出下一个十亿级大单品。如果不能，这些投入可能只是一场成本高昂的“技术储备”，而非推动企业增长的动力。而且，资本市场对于这种“以当期利润换远期安全”的做法，究竟能保持多久的耐心，也是一个未知数。在A股市场仍注重季度增长的环境下，这种长周期投入无疑是一场豪赌。因此，现在打珍稀植物战是否还来得及，答案不在于战术层面的“是或否”，而在于战略层面的“值与不值”，贝泰妮选择了从“组局者”向“扎根者”转型。
在培育第二个“薇诺娜”品牌方面，贝泰妮将希望寄托在了瑷科缦身上，同时押注了另一个云南珍稀植物——绿绒蒿。2026年初，瑷科缦宣布李佳琦担任“新植萃科学见证官”，并前往云南溯源绿绒蒿。此次营销活动的核心任务是让消费者记住“绿绒蒿”这个名字，以及它是瑷科缦抗老产品的核心成分。选择李佳琦，是因为瑷科缦想借鉴修丽可的成功经验，而李佳琦是最早将修丽可捧火的超头主播。瑷科缦定位为“院线级功效护肤”，主要针对医美术后抗衰市场，目前已与全国700余家高端医美及头部生美机构展开合作。欧莱雅旗下的修丽可就是从院线产品起步，通过专业渠道建立信任背书，再借助大众市场，尤其是与李佳琦的深度合作实现破圈，推出了AGE面霜、色修精华等超级大单品。从增长数据来看，瑷科缦的这条发展路径似乎可行。2025年上半年，瑷科缦营收同比增长93.9%；双十一期间，在天猫美妆国货新品牌成交榜中排名第二，旗下5D眼霜、绿安缦面霜在天猫官旗分别售出10万 +、7万 +。在母公司营收净利双双下滑的背景下，这一增速十分亮眼。然而，高速增长背后也存在一些问题。首先，瑷科缦的品牌心智是否已经建立？目前，瑷科缦的消费者触达主要依靠医美机构的专业推荐和李佳琦的直播间带货。前者解决了信任背书问题，后者解决了规模触达问题，这种组合在起步阶段效果显著。但真正的考验在于，当消费者离开医美机构、关掉直播间后，复购时想到的是“瑷科缦”这个品牌，还是“李佳琦推荐的那个牌子”。前者代表品牌忠诚，后者则是渠道依赖。瑷科缦能否从“渠道品牌”进化为“心智品牌”，将决定其发展的上限。其次，瑷科缦何时能够实现盈亏平衡？新品牌通常处于高投入期，营销费用、渠道建设、团队搭建等方面都需要大量资金投入。目前，瑷科缦仍处于集团“输血”阶段，用薇诺娜的利润来支持新品牌的发展，这在战略上是合理的。但资本市场关心的是，这种投入期将持续多久，瑷科缦何时能够自我造血，从“成本中心”转变为“利润中心”。摸着修丽可过河只是开始，瑷科缦能否真正成为贝泰妮的第二增长曲线，还要看其产品是否具有竞争力。
在构建“械 + 妆”的医美生态闭环方面，贝泰妮进行了激进的跨界尝试。过去两三年间，贝泰妮在医美领域的布局频繁且引人注目，投资了注射填充剂企业伊臻生物、控股射频设备公司威脉医疗、参股高端光电设备商苏州紫菘，并获得了知名家用美容仪品牌初普的中国独家代理权。将这些布局串联起来，一幅“专业医美治疗 + 居家维养护肤”的生态闭环蓝图逐渐清晰。从商业逻辑上看，这一构想具有吸引力。它旨在打通“低频高客单”的医美治疗与“高频高复购”的日常护肤，利用前者的专业场景为品牌建立顶级信任锚点，再通过后者的消费场景深度挖掘用户终身价值。理论上，这能够将薇诺娜“敏感肌修护”的心智无缝升级为“皮肤健康全周期管理”的解决方案，构建起一道“械 + 妆”联动的护城河。然而，现实却面临诸多挑战。首先，医美上游是一个高壁垒、长周期、强监管的“硬科技”领域。从投资研发、产品报批到市场推广，整个链条极长。例如，贝泰妮投资的聚左旋乳酸填充剂，从注资到产品获批上市耗时近三年。这要求企业必须具备极强的战略定力和雄厚的资金实力。其次，这个赛场早已巨头林立，华熙生物、爱美客等公司凭借先发优势，在市场上建立了强大的品牌认知和渠道网络。贝泰妮虽然具备医学背景的基因优势，但其在化妆品领域的学术声誉能否顺利迁移到医美市场，并撼动这个更为专业和保守的市场，仍有待观察。更大的不确定性在于“协同效应”能否从理论变为现实。公司宣称将实现初普美容仪与薇诺娜护肤方案的深度绑定，打造“专业体验与服务”。但这在实践中需要复杂的渠道整合、团队能力重构以及消费者教育，其难度远超简单的“组合销售”。如果无法实现真正的协同效应，那么这些投资可能只是一系列财务投资，而非战略布局的一部分。在薇诺娜主业增长承压、利润下滑的当下，公司是否有足够的资源来长期培育这个尚未到收获期的“未来故事”，投资者是否有足够的耐心等待这个漫长闭环的验证，都是资本市场关注的问题。
开年贝泰妮股价的反弹，并非是对其过往业绩的认可，而是市场对其深刻但充满不确定性的战略转型的一种“风险定价”。市场正在重新审视贝泰妮，它不再仅仅是那个凭借单一爆款崛起的“功效护肤明星”，更像是一个押注未来、勇于转型的探索者。其战略转型的三大核心——原料主权、多品牌矩阵以及医美闭环，都指向了更大的市场空间和更深的护城河，但同时也伴随着巨大的资本投入、漫长的时间成本和高昂的执行风险。2026年，贝泰妮需要抓紧时间去验证这三大战略投入的效果。云南植物的原料故事能否超越营销概念，诞生下一个引领行业的成分大单品？瑷科缦等品牌能否真正独立发展，建立起自己的品牌王国？重金打造的医美版图，又能否从资本叙事转化为实实在在的协同收入和利润？这些问题都值得持续关注。
