国货美妆龙头珀莱雅近日发布的2025年度财报显示，公司全年实现营业收入105.97亿元，归母净利润14.98亿元，同比分别下滑1.68%和3.50%。这是其上市以来首次出现营收与净利润双降，引发市场对美妆行业竞争格局与企业转型路径的深度讨论。
主品牌珀莱雅营收同比减少10.39%至76.89亿元，成为拖累整体业绩的核心因素。该品牌营收占比虽仍高达72.64%，但增速已从2023年的36.36%骤降至负增长，两年间下滑近47个百分点。尽管保持国货品牌规模第一的地位，但后起之秀以20%-30%的增速紧追不舍，其市场地位面临严峻挑战。第二品牌彩棠营收12.55亿元，同比增长5.37%，增速较上年放缓13.67个百分点，尚未形成有效对冲。洗护品牌OR表现亮眼，营收同比翻倍至7.44亿元，占比提升至7.03%，成为财报中为数不多的亮点。
渠道结构呈现显著分化特征。线上渠道贡献95.58%的营收，其中直营渠道微增0.87%，分销渠道下降8.84%，显示流量红利消退背景下自营能力的优势。线下日化渠道连续两年双位数下滑，2025年营收仅2.82亿元，公司重点布局的OTC等专业渠道尚处于培育期，转型成效有待观察。毛利率持续改善至73.26%，较上年提升1.87个百分点，主要得益于降本增效措施，但在营收利润双降背景下，成本控制能力成为重要支撑。
销售费用攀升至52.59亿元，占营收比重达49.63%，较上年提高1.73个百分点。明星代言策略成为费用增长主因，2025年先后签约刘亦菲、易烊千玺等五位顶流代言人，代言频率创历史新高。研发费用同比增长3.07%至2.17亿元，但2.05%的研发占比仍显著低于国际巨头3%-4%的水平。公司通过自研PDRN成分、推出"PROYA MED"子品牌等举措，试图构建技术壁垒，但面临华熙生物等企业的竞争压力。
管理层换血与资本运作同步推进。2024年9月完成二代接棒后，引入包括欧莱雅、LVMH背景在内的职业经理人团队，管理费用同比上升10.30%。港股上市进程加速，2025年10月递交申请后，于2026年4月完成备案材料报送。经营性现金流净额同比激增98.12%至21.93亿元，为转型提供资金保障，公司同步宣布4.73亿元分红计划。
机构预期持续下调反映市场信心变化。2025年净利润实际值较机构预测均值低约2亿元，目标价从120元以上下修至85.9元。多数机构仍维持买入评级，认为2025年为主动调整年，2026年有望修复增长，但普遍指出内生增长难以支撑规模跨越，收并购将成为完善品牌矩阵的关键路径。新管理层需在2026年交出止跌回升的成绩单，以验证转型战略的有效性。
